证券研究报告 — 调整预测 2020 年 7 月 25 日

 

汽车 | 证券研究报告 — 调整预测 2020 年 7 月 25 日

601633.SH

买入

原评级: 买入

市场价格:人民币 12.36

板块评级:强于大市

股价表现

52%

39%

27%

14%

2%

(11%)

Jul-19

Aug-19

Sep-19

Oct-19

Nov-19

Dec-19

Jan-20

Feb-20

Mar-20

Apr-20

May-20

Jun-20

Jul-20

长城汽车 上证综指

(%) 今年 1 3 12

至今 个月 个月 个月

长城汽车

20Q2 业绩超预期,推出三大平台开启新征程

公司发布 2020 年中报业绩快报,上半年实现营业总收入 359.3 亿元,同比下滑 13.2%;归属于上市公司股东的净利润为 11.5 亿元,同比下滑 24.0%; 扣非后归属于上市公司股东的净利润为 8.1 亿元,同比下滑 34.9%;每股收益 0.12 元,业绩略高于我们预期。预计随着行业持续回暖,公司新平台与新品推出,公司销量与业绩有望持续改善,股权激励计划将增添动力。预计公司 2020-2022 年每股收益为 0.49 元、0.66 元和 0.82 元,维持买入评级。支撑评级的要点
  • 2020Q2 销量同比、环比均快速增长,单车均价与盈利能力显著提升。

新冠疫情影响,公司 2020H1 销售 39.5 万辆,同比-19.9%,收入同比-13.2%; 受益售价较高的皮卡炮、哈弗 H9 等车型占比提升,单车均价达 9.1 万元, 同比增加 0.9 万元。销量下滑、汇兑损失与持续加大新技术研发等因素导致 2020H1 归母净利润下滑 24.0%,扣非后归母净利润同比-34.9%。2020Q2 销售 24.5 万辆,同比+16.7%,环比+62.8%;营业总收入 234.8 亿元, 同比+28.8%,环比+89.6%;单车均价 9.6 万元,同比+0.9 万元,环比+1.4 万元,预计主要受益产品结构提升;单车均价回升较快与销量快速提升, 归母净利润 18.0 亿元,同比与环比分别+142.4%、+377.3%。

  • 发布三大技术平台,向全球化科技出行公司转型。7 月 20 日公司召开汽

车技术品牌发布会,推出“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术平台,并正式宣布向全球化科技出行公司转型。柠檬是全球化高智能模块化技术平台,覆盖 A0/A/B/C/D 级别的 SUV/轿车/MPV 车型,支持燃油/ 混动/纯电/氢能源多种动力方案,2022 年常规发动机热效率将达到 41%、

绝对 38.7 58.2 59.7 51.8

相对上证指数 31.0 46.2 42.6 37.1

发行股数(百万) 9,177

流通股(%) 66

总市值(人民币百万) 113,422 3 个月日均交易额(人民币百万) 159

净负债比率(%)(2020E) 7

主要股东(%)

保定创新长城资产管理有限公司 56

资料来源:公司公告,聚源,中银证券以 2020 7 23 日收市价为标准

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《长城汽车——20Q1 业绩承压,有望逐步改善》

20200427

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

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混动发动机热效率达到 42%,2025 年,高效发动机热效率将达到 51.5%。

坦克平台是专业越野车平台,平台覆盖 B/C/D/D+级的 SUV 和皮卡车型, 支持传统燃油/混合动力/纯电动三种动力形式,搭配中国首款纵置 9AT 变速箱,标配四驱系统,爬坡度 100%,全部采用非承载式车身。咖啡智能系统涵盖智能座舱、智能驾驶和全新的电子电器架构,将赋能公司 3.5 及 4.0 代全新电子电器架构,支持千兆以太网、5G、V2X 等。根据公司预计,每个平台零部件通用化率可达 60%-80%,每个平台都有 4-6 款全新产品,并将加快车型推出的速度,有助于公司快速抢占市场与优化成本。

  • 新一轮产品周期序幕开启,有望带动销量与业绩回升。随着三大技术平

台亮相,2020 下半年公司新车密集上市,包括基于柠檬平台的首款车型第三代哈弗 H6 与哈弗大狗,基于坦克平台与咖啡智能的坦克 300,电动车欧拉白猫与柠檬平台一款新车(代号 es11)等,明年将在三大平台基础上推出更多新车型,将迎来新一轮强产品周期。随着疫情影响逐步减 弱,多部门表示将采取多项措施提振汽车消费,多地政府出台车市刺激政策,车市下半年有望复苏,带动公司销量与业绩持续回暖。重庆、陕西省等多地逐步放松皮卡进城限制,公司是皮卡行业龙头(根据乘联会 数据,上半年市占率达 47%)有望显著受益。公司实施股权激励计划, 有利于激励员工,抓住变革机遇,为提升公司业绩与市占率增添动力。

估值

  • 考虑到公司推出新平台与迎来新一轮产品周期,我们上调预测,预计公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.49 元、0.66 元和 0.82 元,维持买入评级。

评级面临的主要风险

  • 1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。 投资摘要
年结日:12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E
销售收入(人民币百万) 99,230 96,211 97,259 116,042 128,706
变动 (%) (2) (3) 1 19 11
净利润(人民币百万) 5,207 4,497 4,508 6,021 7,509
全面摊薄每股收益(人民币) 0.571 0.493 0.494 0.660 0.823
变动 (%) 3.6 (13.6) 0.2 33.6 24.7
原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.445 0.603 0.768
调整幅度(%) 11.0 9.5 7.2
全面摊薄市盈率(倍) 21.7 25.1 25.0 18.7 15.0
价格/每股现金流量(倍) 5.7 8.1 34.1 27.9 15.6
每股现金流量(人民币) 2.16 1.53 0.36 0.44 0.79
企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.5 12.1 11.8 9.9 8.1
每股股息(人民币) 0.290 0.250 0.251 0.335 0.418
股息率(%) 2.3 2.0 2.0 2.7 3.4

资料来源:公司公告,中银证券预测

图表 1. 长城汽车单季度业绩
2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 同比(%) 环比(%)
营业收入(亿元) 182.3 211.8 336.1 123.8 234.8 28.8 89.6
销量(万辆) 21.0 23.1 33.6 15.0 24.5 16.7 62.8
单车均价(万元/辆) 8.7 9.2 10.0 8.2 9.6 10.3 16.4
净利润(亿元) 7.4 14.0 15.8 (6.5) 18.0 142.4 377.3
单车净利(元/辆) 3,547.4 6,073.0 4,698.1 (4,324.7) 7,366.2 107.6 270.3
每股收益(元) 0.08 0.15 0.17 (0.07) 0.20 142.4 377.3

资料来源:公司公告,中银证券

图表 2. 长城汽车 2020 年中期业绩快报摘要
(人民币,亿) 2020H1 2019H1 同比变动(%)
营业总收入 359.3 413.8 (13.2)
营业收入 358.6 403.2 (11.1)
营业利润 11.4 17.8 (35.7)
利润总额 13.0 19.1 (31.7)
净利润 11.5 15.5 (25.7)
归母净利润 11.5 15.2 (24.0)
扣非后归母净利润 8.1 12.4 (34.9)
基本每股收益(元/股) 0.12 0.17 (24.8)

资料来源:公司公告,中银证券

2020 年 7 月 24 日 长城汽车 2

损益表(人民币百万) 现金流量表 (人民币百万)

年结日:12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年结日:12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E
销售收入 99,230 96,211 97,259 116,042 128,706 税前利润 6,477 5,101 5,466 7,283 9,070
销售成本 (85,108) (82,853) (83,557) (99,825) (110,082 折旧与摊销 3,810 4,557 4,657 4,719 4,781
经营费用 (4,503) (4,565) (3,774) (4,415) (4,953) 净利息费用 (111) (12) 570 620 680
息税折旧前利润 9,619 8,793 9,928 11,802 13,671 运营资本变动 9,228 6,874 (19,971 3,189 (6,915)
折旧及摊销 (3,810) (4,557) (4,657) (4,719) (4,781) 税金 (1,189) (536) (913) (1,216) (1,515)
经营利润(息税前利润) 5,808 4,236 5,271 7,083 8,890 其他经营现金流 1,482 (2,011) 13,498 (10,549 1,128
净利息收入/(费用) 111 12 (570) (620) (680) 经营活动产生的现金流 19,698 13,972 3,308 4,045 7,230
其他收益/(损失) 558 852 765 820 860 购买固定资产净值 1,976 1,654 1,100 900 900
税前利润 6,477 5,101 5,466 7,283 9,070 投资减少/增加 217 (3,093) 150 160 170
所得税 (1,229) (570) (913) (1,216) (1,515) 其他投资现金流 (12,233) (14,363) (11,756 (1,397) 891
少数股东权益 (40) (34) (46) (46) (46) 投资活动产生的现金流 (10,040) (15,802) (10,506 (337) 1,961
净利润 5,207 4,497 4,508 6,021 7,509 净增权益 (2,647) (2,282) (2,290) (3,059) (3,815)
核心净利润 5,254 4,533 4,563 6,081 7,573 净增债务 1,593 (9,631) 9,348 1,350 (3,960)
每股收益(人民币) 0.571 0.493 0.494 0.660 0.823 支付股息 0 27 53 103 221
核心每股收益(人民币) 0.576 0.497 0.500 0.666 0.830 其他融资现金流 (5,446) 15,830 91 (225) (371)
每股股息(人民币) 0.290 0.250 0.251 0.335 0.418 融资活动产生的现金流 (6,501) 3,944 7,201 (1,830) (7,925)
收入增长(%) (2) (3) 1 19 11 现金变动 3,157 2,115 3 1,878 1,266
息税前利润增长(%) 4 (27) 24 34 26 期初现金 4,831 7,682 9,723 9,726 11,604
息税折旧前利润增长(%) 9 (9) 13 19 16 公司自由现金流 9,657 (1,829) (7,198) 3,708 9,191
每股收益增长(%) 4 (14) 0 34 25 权益自由现金流 10,756 (11,811) 2,249 5,179 5,381
核心每股收益增长(%) 3 (14) 1 33 25 资料来源:公司公告,中银证券预测

资料来源:公司公告,中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

年结日:12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E
现金及现金等价物 7,682 9,723 9,726 11,604 12,871
应收帐款 3,994 4,140 43,409 29,891 55,262
库存 4,445 6,237 4,918 7,746 6,534
其他流动资产 50,005 48,402 37,372 45,785 43,893
流动资产总计 66,126 68,502 95,425 95,026 118,560
固定资产 33,399 31,991 29,079 25,915 22,701
无形资产 5,244 6,899 6,254 5,598 4,932
其他长期资产 1,084 5,592 4,734 4,971 5,199
长期资产总计 39,727 44,482 40,067 36,484 32,832
总资产 111,800 113,096 139,014 134,680 153,631
应付帐款 29,402 35,460 37,031 39,705 46,590
短期债务 12,800 1,180 6,760 9,592 7,336
其他流动负债 12,417 17,959 28,946 17,789 30,437
流动负债总计 54,618 54,600 72,737 67,087 84,364
长期借款 2,158 1,206 6,967 5,137 3,000
其他长期负债 2,336 2,892 2,404 2,544 2,613
股本 9,127 9,127 9,127 9,127 9,127
储备 43,660 45,513 47,733 50,694 54,388
股东权益 52,787 54,640 56,860 59,821 63,516
少数股东权益 164 0 46 92 138
总负债及权益 111,800 113,096 139,014 134,680 153,631
每股帐面价值(人民币) 5.78 5.99 6.23 6.55 6.96
每股有形资产(人民币) 5.21 5.23 5.54 5.94 6.42
每股净负债/(现金)(人民币) 0.80 (0.80) 0.44 0.34 (0.28)

资料来源:公司公告,中银证券预测

主要比率 (%)

年结日:12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E
盈利能力
息税折旧前利润率(%) 9.7 9.1 10.2 10.2 10.6
息税前利润率(%) 5.9 4.4 5.4 6.1 6.9
税前利润率(%) 6.5 5.3 5.6 6.3 7.0
净利率(%) 5.2 4.7 4.6 5.2 5.8
流动性
流动比率(倍) 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4
利息覆盖率(倍) n.a. n.a. 9.2 11.4 13.1
净权益负债率(%) 13.7 净现金 7.0 5.2 净现金
速动比率(倍) 1.1 1.1 1.2 1.3 1.3
估值
市盈率(倍) 21.7 25.1 25.0 18.7 15.0
核心业务市盈率(倍) 21.5 24.9 24.7 18.6 14.9
市净率(倍) 2.1 2.1 2.0 1.9 1.8
价格/现金流(倍) 5.7 8.1 34.1 27.9 15.6
企业价值/息税折旧前利

润(倍)

12.5 12.1 11.8 9.9 8.1
周转率
存货周转天数 21.5 23.5 24.4 23.2 23.7
应收帐款周转天数 99.8 15.4 89.2 115.3 120.7
应付帐款周转天数 112.6 123.0 136.0 120.7 122.4
回报率
股息支付率(%) 50.8 50.7 50.8 50.8 50.8
净资产收益率(%) 10.2 8.4 8.1 10.3 12.2
资产收益率(%) 4.2 3.3 3.5 4.3 5.1
已运用资本收益率(%) 2.0 1.8 1.8 2.1 2.5

资料来源:公司公告,中银证券预测

2020 年 7 月 24 日 长城汽车 3

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:

公司投资评级:

买 入:预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%;

中 性:预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持:预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

行业投资评级:

强于大市:预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数;

中 性:预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。

未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或

恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

2020 年 7 月 24 日 长城汽车 4

 

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