宏观点评
三季度 GDP 增速为何低于预期？
事件：2020 年三季度 GDP 同比 4.9%（前值 3.2%，预期 5.2%），前三季度累计增长 0.7%（上
半年-1.6%）；9 月工业增加值同比 6.9%（前值 5.6%）；1-9 月固定资产投资同比 0.8%（前值-0.3%），其中：房地产投资同比 5.6%（前值 4.6%），基建投资 2.4%（前值 2.0），制造业投资同比-6.5%（前值-8.1%）；9 月社零同比 3.3%（前值 0.5%）。
核心观点：四季度 GDP 增速大概率继续回升，密切跟踪地产、消费、就业和“十四五”规划。
1、三季度经济继续回升，为何 GDP 增速略低于预期？Q3 实际 GDP 当季增速 4.9%，略低于
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证券研究报告 | 宏观经济研究
2020 年 10 月 19 日
市场预期的 5.2%。一方面，三季度经济继续回升，主支撑有三：1）出口持续超预期；2）地
产维持高景气；3）服务业加速修复。另一方面，三季度 GDP 增速略低于预期，原因可能也有三：1）服务业实际恢复程度可能略低于预期；2）建筑业增幅可能略低于预期；3）统计局 GDP 核算的生产法和基于需求端的支出法之间存在偏差。随着疫情影响减退，Q4 经济将保持回升态势；在基数效应影响下，2021 年 Q1 多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2 开始同比增速将逐渐降低，2021 年全年 GDP 增速将显著提升。
2、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅加速。三季度工业生产高位上行，需求回暖推动生产端突破前期瓶颈。9 月工业增加值增速升至 6.9%，大幅好于预期，主因应是内外需求
强劲，此外工作日同比增多、季末跳升等因素也可能发挥作用。其中制造业、内需相关行业升幅较大，汽车、电气设备制造维持高位。预计 Q4 生产端将维持高位，2021 年也将继续反弹。
3、消费端：复苏斜率提升，疫情压制减轻。三季度消费端持续修复，9 月消费增速高于预期，
复苏斜率有所提升。其中汽车维持高增，必选消费、石油制品、家具建材回升较多；餐饮消费延续反弹，疫情压制明显减轻。在基数效应和经济复苏和支持下，预计 Q4 至 2021 年消费仍将保持回升态势，但考虑到疫情约束仍存，2021 年消费在去除基数效应后可能仍然偏弱。
4、就业端：持续好转，结构性压力仍大。三季度调查失业率维持震荡回落态势，但大学生等重点群体的结构性就业压力仍大，9 月全国 20-24 岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）
调查失业率比 8 月下降了 2.4 个点，比去年同期仍高 4 个百分点。
5、投资端：地产景气出现回落迹象，制造业延续反弹，基建再度低于预期
>房地产销售高位回落，开发放缓，投资维持高位。三季度地产销售、投资均较上半年大幅回升。但 9 月当月地产销售增速高位回落，开发环节全面放缓，新开工施工均转跌。地产投资增
速维持高位，可能受到土地购臵费上行的支撑。考虑到 7 月份以来地产政策和货币环境持续收紧，结合本月地产景气已出现放缓迹象，我们预计 Q4 及 2021 年地产景气度可能趋于回落。
>制造业投资延续反弹，有超预期上涨的可能。三季度制造业投资延续修复，但累计跌幅仍大。
9 月制造业投资当月增速小幅回落至 3%，主因上月的低基数恢复正常。其中内需相关的食品加工、汽车制造和疫情相关的医药、纺服增速提升较多。预计制造业投资将随经济复苏延续修复态势，且在库存周期趋于回升，出口保持高增、疫情影响减退等支持下，有超预期上涨的可能。
>基建投资再度低于预期，受制于到位资金和地方政府积极性。三季度基建投资当月增速一路
下滑，9 月基建投资当月同比跌至 4.8%，再度低于预期，除了 7 月南方洪水扰乱节奏，主因可能是棚改债、补充中小银行资本金等的分流效应，也应和地方政府积极性相关。随着经济继续回暖，Q4 至 2021 年基建投资发力的必要性可能会下降，新基建将继续成为主方向。
6、维持前期观点，四季度资产价格面临的宏观情形是：经济复苏向上但斜率受制约（利好盈
利修复）+宽松未转向但流动性边际收紧（推动利率上行）+通缩但PPI 触底上行（基建地产链的周期品价格）+改革提速但更注重资本市场健康运行（提振市场风险偏好）；受制于就业端结构性压力仍大、外部环境不确定性仍大等不确定因素，我们认为政策最宽松的时候已过、但并未实质转向，当前仍是“经济上、政策稳”，短期可跟踪 10 月底五中全会和“十四五”规划。风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。